ápr 16, 2021
14 Views
0 0

Kétely és félelem övezi a koronavírus utáni időket

Written by

A 2007-2008-as pénzügyi válsággal valóban egy új időszak kezdődött, amelyben egy sor bizonyosság rendült meg, addig bevált hüvelykujjszabályokat kellett feladni a fejlett világban. A kamatláb nem lehet negatív – kimondatlan axióma volt addig, aztán eljött az idő, hogy a pénzvagyonon ülők örültek, ha a kevés számú teljesen megbízható hitelfelvevő, mint a német vagy svájci állam, nem kért túl nagy díjat a 10 éves kötvényben elhelyezett tőke megőrzéséért. És igen, volt gazdasági baj elég, de az nem, hogy a fogyasztási cikkek megdrágultak volna. Lassan egy generáció nőtt bele a felnőttlétbe azzal a tudattal, hogy pénzromlásról való félelem olyan „boomer” dolog. Persze az albérleti díjak és a lakásárak fékezhetetlen növekedését már az új nemzedék is megtapasztalhatta, leckét kapva a kereslet és kínálat ősi törvényszerűségének érvényesüléséről az ingatlanpiacon: sok pénz üldöz véges kínálatú javakat.

2008 után végig válságdiskurzus uralta a gazdasági, pénzügyi életet, holott a nagy pénzügyi krízist követően hosszú konjunktúraciklus bontakozott ki a legtöbb országban, nálunk is. Ma már nem tudjuk meg, miként ért volna véget. Talán nehéz is felidézni 2019 őszét, amikor a gazdasági növekedés üteme kezdett lassulni a fejlett világban, és mi itt, az ahhoz kapcsolódó térségben is az addiginál szerényebb bővüléssel számoltunk. Akkor az volt a visszatérő kérdés az iparági tanácskozásokon, hogy „mikor jön és milyen lesz a válság”. Ez ma már furán hangozhat, az üzletembereket az elkerülhetetlennek látszó növekedési ütemlassulás aggasztotta: vajon miként hat ki az üzleti életre, ha nem 4, hanem csak 2 százalékos lesz a gazdaság bővülése. Még kitartott a sokéves átlagot meghaladó növekedés, ám a konjunktúraindexek már ereszkedtek, felfele mozdultak az amerikai kamatok, romlottak a nyereségkilátások. Az igazgatósági termekben a puha földet érés vagy a konjunktúra gyors kifújása volt a közeljövő év nagy kérdése.

Azután jött 2020 februárja, és új tartalmat kapott a válság szó. Pontosabban visszanyerte eredeti értelmét.

A „vírus előtti” évek lassan gazdaságtörténeti múltnak számítanak. Az akkori konjunktúraciklus nem tudta kifutni formáját, éles kanyart vett az élet, és azzal megint új helyzet állt elő. A járvány miatti hirtelen globális lefékeződés egy teljesen új ciklust nyitott, felülírva azt, ami lett volna, ha nincs Covid.

A “háború” utáni keynesi újjáépítés

2020 tavasza óta immár egy év telt el, és a legtöbb konjunktúraelemzés szerint a legrosszabb már mögöttünk van. Igen ám, de a mostani tavasz inkább emlékeztet egy háború utáni újjáépítési szakasz kezdetére, semmint egy erőteljes konjunktúraciklus megnyílására vagy egy bankválság utáni konszolidációra. Az OECD, az IMF elemzői, a hitelminősítő cégek apparátusai most úgy számolnak, hogy a Covid-krízisből való kilábalás kevésbé lesz elhúzódó, mint lenne egy pénzügyi válság nyomán – ez a jó hír. A rossz az, hogy annál viszont mélyebb, és következményeiben is potenciálisan komolyabb, mintha csupán egy szokványos konjunktúraciklus érte volna el az alsó fordulópontját.

A kilábalás ugyan kétségtelenül elkezdődött, de a gazdasági-pénzügyi vonatkozásokon messze túlmutató, bonyolult folyamatokkal van dolgunk. Az elemzők ezért gyakran utalnak előképként nem-gazdasági jellegű válságokra, így az első világháború végén kitörő és a világon végigsöprő spanyolnátha-járvány időszakára, és a rákövetkező gazdasági konjunktúrára. Akkor, a rövid 1920-as években térségenként eltérő formát öltött az újjáépítési szakasz, ám néhány országban egyenesen féktelen konjunkturális fellendülés következett be – hogy azután 1929 őszén egy új krízis vessen annak is véget.

Amerikában a Nagy Gatsby szélsőségeit is befutotta a konjunktúra, a hozzánk közelebbi térségekben viszont a háború utáni újjáépítés nyomán az állam, a politika gazdasági aktivizálódása békeidőben páratlan mértékeket ért el. Nos, ezt – mutatis mutandis – ma is el lehet mondani: és nemcsak a mi peremvidéki térségünkről, ahol az üzleti versenynek az Adam Smith-féle láthatatlan kezét sűrűn szokta félretolni az államhatalom jól látható mancsa. Most is igen aktív az állam, még a társadalmi-gazdasági fejlődés centrumában is. Paradigmaértékű az Egyesült Államok esete, ahol tavaly még a republikánus kormányzat olyan széles szociális transzferben részesítette a polgárokat, amelyről korábban legfeljebb az újbaloldali-neoprogresszív körök cikkezgettek. Még markánsabb megjelenítője az új korszaknak Biden elnök 1900 milliárd dolláros (amerikai szóhasználatban 1,9 trillió) gazdaságélénkítő-modernizáló csomagja, aminek tartalma nem itteni témánk. Mindenesetre annak is megvannak a történelmi előképei, például a második világháborút követő keynesiánus ihletésű, makrokereslet-növelő újjáépítési programokban.

Most persze más idők járnak

Az említett összeg önmagában is hatalmas, és nemcsak az amerikai gazdaságra nézve; folyik világszerte a kalkuláció, hogy e trilliók áttételeken keresztül milyen élénkítő mellékhatásokkal járnak az Egyesült Államok partnereire. A képhez az is hozzátartozik, hogy az amerikai kormány méretes kiadási terve nem áll egyedül, hiszen Kínától az új generációs EU projektjéig számos költségvetési élénkítő-rekonstrukciós programot hirdettek meg világszerte. A helyzet drámaiságát még fokozni is lehet, ha gyorsan összeszámoljuk a vezető jegybankok mérlegfőösszeg-növekedését: az úgy tízezer milliárd (tíz trillió) dollárra rúg.

Nem csoda, ha a folyamatokat észlelő üzletemberekben szaporodnak a kételyek, sőt a félelmek: ekkora likviditástöbbletet nem lehet benne hagyni a világgazdaság rendszerében az infláció újbóli elszabadítása nélkül. Ha meg elkezdik kiszedni ezt a rettenetesen sok pénzt, akkor kamatnövekedés és reflációs válság lép fel. Bevillanhat, hogy mekkora tőkepiaci zavart, tőzsdei és valutaárfolyam-izgalmat idézett elő egy ennél jóval kisebb léptékű ügy 2013-ban (’taper tantrum’), amikor a Fed még csak nem is szigorított, csupán némileg váratlanul szóba hozta, hogy a korábbinál valamivel kisebb ütemben viszi tovább lazítási programját.

Nem úgy van ez, mondják erre a progresszív-újbaloldali körökből, mert nagyon más lett mára a gazdaság természete, hiba lenne az államadósságot a tényleges magánadósságok mintájára elképzelni, egyébként is a mai pénz fogalmilag és genezisét tekintve eltér az eddigiektől. Tessék nyugodtan folytatni az olcsó pénz bezúdításának politikáját.

Erre viszont a közgazdász szakma szkeptikusai ismét felütik Carmen Reinhart és Kenneth Rogoff könyvét (This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly, 2009), és aggódásaik alátámasztására felolvassák azt, hogy a szerzőpár mit is írt a 2008-as csőd előtti korszellemről. A világ rohant a krízisbe, még figyelmeztető hangok is elhangzottak, de az akkori generáció azzal tromfolta le az aggódókat, hogy „ma már más a világ”. Aztán a realitás durván beköszöntött.

Vannak azonban kevésbé szkeptikus szakmabeliek, akik ugyan nem hiszik el, hogy a 2009 utáni egy évtized inflációnélkülisége, történelmileg páratlan alacsony kamatszintje immár örökké velünk élő realitássá vált volna, ám a monetáris és fiskális élénkítés következményeit tekintve óvatosan optimisták. Azt mondják, miként Olivier Blanchard, az új keynesi iskola neves képviselője, hogy ameddig ekkora a jelenlegi output-szint lemaradása a potenciális GDP-hez képest, és ilyen olcsón lehet finanszírozni az államadósságot, addig – de csak addig – nem okoz komoly gondot az állam adóssága, sem a jegybankok által teremtett eddigi pénzbőség.

Legyünk optimisták. De van-e szárazon tartott puskapor?

Legyünk hát óvatosan optimisták. Ám azt valójában nem tudni, hogy mennyi is egy ilyen járvány okozta válság után a potenciális output.

Az is elég képlékeny, hogy mit gondoljunk a növekedési trendekről. Talán valóban hamar visszaáll a korábbi pályára a világgazdaság?

Ezen a feltevésen alapszik most az IMF tavaszi világgazdasági kitekintése (WEO). Vannak is erre utaló roppant ígéretes jelek az amerikai gazdasági adatok egy köréből. Akkor viszont véges időn belül zárul a kibocsátási rés, és fokozatosan ki lehet vezetni a rendkívüli idők költekező programjait.

Ám az IMF jelentésében ugyanígy megjelenik az a gondolat is, hogy a járvány okozta krízisek hajlamosak tartós sebet ütni a gazdaság, társadalom szervezetén.

  • Az emberi tőkében,
  • emberéletben,
  • együttműködési képességben

bekövetkezett veszteség és sérülés (scarring) sokáig, tartósan visszaveti a növekedési, fejlődési képességet. Márpedig ha ez így van, akkor a most belátható rövidtávon túl már súlyos gondok sejlenek fel: tartósan lassabb növekedési képességű lesz a gazdaság, és erre a gazdaságra fog ránehezedni a köz- és magánadósságok megnövekedett terhe, annak mindenféle kellemetlen következményeivel.

Ezek az aggályok egyáltalán nem maradnak meg a gondolatkísérletek szintjén; a pénzfolyamatok már jelzik a befektetői hangulat-hullámzást:

  • A magas szintű jegybankári fogadkozások ellenére megy felfele a piacokon az állampapírhozam, igaz, nagyon alacsony szintről.
  • Kúszik felfele az infláció, és nemcsak a lendületbe jövő Egyesült Államokban, hanem a még kevésbé egyértelműen konszolidálódó eurózónában is.

Egyelőre onnan is nyugtató hangok jönnek: az EKB elnökhelyettese a Spiegelnek adott interjújában a megemelkedő szintet „egyedi tényezők sorozatával” indokolta. Csak éppen azt nem tudni, hogy mikor jön egy még egy olyan one-off, amelytől trenddé válik a mozgás, és begyorsít kellemetlen visszacsatolásos köröket.

A bankok ma Európaszerte sokkal erősebb pozícióból nézhetnek bármely megpróbáltatás elé. Az ügyfeleik között azonban sok a törékeny helyzetű cég, sőt tudni lehet zombi-vállalatokról. Ezeket a fizetési moratóriumok, garanciák és hitelkedvezmények megóvták a csődtől, de éppen ezáltal elnapolták a várható szomorú véget. Ha pedig sok életképtelen vállalat hitele ragad be a banki portfóliókba, akkor máris megvan az első gond. Amit majd követhet a második, a bankok komoly állampapír-állományához fűződő gond; az állampapírok hozamszintjének emelkedése miatt jókora veszteség keletkezhet a banki mérlegekben.

A két gond együtt már baj. De nem pont hasonló viszonyok fejlődtek ki a nagy pénzügyi válságot megelőző évek során a fejlett országok bankrendszerében? Reméljük, nemcsak fogadkozás szintjén  került be a gazdaságpolitikai gondolkodásba a makroprudencia fogalma.

Mi a helyzet nálunk?

Eddig alapvetően a fejlett világ folyamatai jöttek szóba. A periférián és az európai peremvidéken (ahova minket is sorolnak: lásd az IMF nómenklatúrájában: emerging and developing Europe) sok vonatkozásban más helyzet van. Csak jelzésképpen: nálunk csak epizód volt a deflációs veszély, a magyar maginflációs index sosem nézett be a nulla alá. Rövid ideig lehetett azt állítani, hogy „alacsony szinten horgonyzottak az inflációs várakozások”, magyarul az embereknek nem jut eszébe a pénzromlás. Dehogyis nem, a felmérések szerint most pedig különösen előre rukkolt a gondok listáján az áremelkedéstől való félsz.

Hasonló a helyzet a kamatokkal: szintjük ugyan az előzményekhez képest valóban nagyot esett a hosszú konjunktúraciklus évei alatt, de nem lett nulla még az elvileg legbiztosabb adósnak, az államnak sem. Sem a tartós inflációmentesség, sem a tartósan alacsony kamatszint nem olyan jelenség, amely a mi térségünkben normává tudott volna szilárdulni 2008 után. Hazánkban különösen beragadt az infláció, nem függetlenül attól, ami az árfolyammal történik. A pénzromlás ütemét tekintve az unióban dobogósak vagyunk. Az állampapírhozamunk pedig lényegében megfelel a bóvli felett kettő (egy intézménynél egy) lépcsőn álló „emerging market” országok szintjének: a tízéves állampapírunk hozama úgy háromszáz bázisponttal múlja felül a Bund-ot. (Ez volt a helyzet negyed évszázada is).

Ezért is különös nekem az ideológiai spektrum két szélén levőktől minálunk azt hallani, hogy az államháztartás hiánya már nem ügy, lásd az USÁ-t, pozitív betéti reálkamatot csak az „old school” vár el, ma már mások a viszonyok, „this time is different”.

Nos, nem egészen. Az amerikai monetáris viszonyok a dollár még meglevő globális pozíciója miatt nagyon mások, ezt fölösleges is mondani, de a kétszerkettő azért ott is négynek szokott kijönni. A peremvidéken pedig a váratlan fordulatok esetén rendszerint nagyobb a volatilitás, a bajoknak súlyosabbak a következményei. 2020 márciusa adott már egy kis ízelítőt az árfolyamok kilengéséről – de szerencsére nem tartott sokáig a turbulencia. Óvatos optimizmus helyett errefelé inkább az optimista óvatosság ajánlatos.  

A cikk a szerző véleményét tükrözi, amely nem feltétlenül esik egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával.

Ha hozzászólna a témához, küldje el meglátásait a velemeny@portfolio.hu címre.

Elindult a Portfolio Vélemény rovata, az On The Other Hand. A rovatról itt írtunk, a megjelent cikkek pedig itt olvashatók.

Címlapkép: Getty Images

www.portfolio.hu/gazdasag/20210416/ketely-es-felelem-ovezi-a-koronavirus-utani-idoket-478430

Komment írása

Article Tags:
Article Categories:
Gazdaság · portfolio.hu
banner

Vélemény, hozzászólás?